21世纪经济报道记者 易妍君
连续三年下滑后，“基金分仓佣金收入”这一考验券商研究实力的关键指标呈现企稳迹象。
以2025年基金年报为基础，统计数据显示，2025年，券商分仓佣金收入总规模为107.9亿元，与2024年的105.8亿元基本持平。而2021年—2023年，行业佣金总收入依次为222.5亿元、183.5亿元、163.7亿元。
伴随分仓佣金规模趋于稳定，行业内部的洗牌与重构加速演进。一方面，分仓头部阵营重新排位，如国泰海通（601211）凭借合并优势跃居佣金收入排行榜第二名。另一方面，中小券商队列频现“黑马”，而尾部券商则面临“淘汰出局”的风险。
持续走低的佣金率是这轮洗牌的隐形推手之一。据估算，2025年平均分仓佣金率降至约0.36‰，同比下滑幅度约36%。
变局之下，行业共识已然清晰。当前，券商研究业务加速从“分仓佣金驱动”转向“多元价值创造”。业内人士指出，未来，谁能率先完成“价值创造者”的角色蜕变，谁就能在下一轮周期中掌握主动权。
头部座次生变
权益市场震荡叠加公募基金费率改革落地，基金分仓佣金规模近年来一直处于变化之中。
2022年—2024年，券商年度分仓佣金收入的同比降幅分别达到18%、11%、35%。
2025年，券商分仓佣金收入总规模趋于稳定。这也是《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》落地后的首个完整年度。
据统计，2025年，94家券商共计获得107.9亿元分仓佣金收入（合并同一公司主体，下同），与2024年对比，变化不大。
不过，过去一年，行业内部加速分化，新一轮洗牌已然开启。
2025年分仓佣金收入TOP10券商；
首先，头部阵营内的“座次之争”愈发激烈。2025年，中信证券（600030）以8.14亿元稳居行业首位，继续保持领先优势。完成合并的国泰海通，其全年分仓佣金收入同比增长48.5%至6.68亿元，排名升至行业第二。而广发证券（000776）、长江证券（000783）的行业排名则分别由2024年的第二、第三，依次退至第三、第四。
广发证券2025年的分仓佣金收入为6.6亿元，同比增长1.78%，与国泰海通的差距较小。长江证券2025年的分仓佣金收入为5.58亿元，同比微降1.23%。
华泰证券（601688）、兴业证券（601377）分别跻身行业第5、第6，其2025年分仓佣金收入分别为5.46亿元、4.22亿元，同比增幅均在20%左右。而申万宏源（000166）证券以4.09亿元的分仓佣金收入（同比增幅近37%）升至行业第8。浙商证券（601878）的排名则上升1位至行业第10，其2025年分仓佣金收入为3.92亿元，同比增幅接近20%。
分仓佣金收入同比降幅较大的中信建投（601066）证券、国联民生（601456）分别下降3个、4个名次至行业第7、第9。
整体而言，行业头部效应依旧突出。上述2025年分仓佣金收入排名行业前10的券商，其总收入为52.8亿元，占据行业半壁江山。
并且，2025年分仓佣金收入超过1亿元的券商共有29家，其中，佣金收入位于3亿元—5亿元区间的券商有10家。而2024年有30家券商的佣金收入达到1亿元以上，其中8家券商的佣金收入位于3亿元—5亿元区间。
“黑马”狂奔，尾部出清
行业马太效应凸显下，仍有一批中小券商凭借差异化定位和精准投入实现逆袭。
例如，据统计，华源证券2025年获得1.44亿元佣金收入，同比增幅高达765%，排名由2024年的第55名上升至第24名，当属全年最大“黑马”。这一突破与其此前挖角白金分析师刘晓宁担任公司研究所所长、大手笔投入研究业务不无关系。
国金证券（600109）、华福证券的排名亦有明显上升。这两家券商2025年的佣金收入分别为2.9亿元、2.2亿元；同比增幅分别达到37%、186%。由此，国金证券的排名由2024年的第21位升至第16位；华福证券的排名由第33位上升到第21位。
东吴证券（601555）、国海证券（000750）的排名则升至第13位、第20位，分别提升了4个、2个名次。
2025年分仓佣金收入第11—第30名的券商；
此外，东方财富（300059）证券2025年佣金收入突破亿元大关，达到1.22亿元，同比增长67%。原中信建投证券首席策略官陈果在2025年3月加盟东方财富证券研究所，并担任副所长、首席策略官。
激烈竞争之下，尾部券商在分仓江湖中愈发步履维艰。
据统计，2025年，中原证券（601375）的佣金收入仅有0.13万元，同比大幅下滑99%；星展证券、北京高华、红塔证券（601236）的佣金收入均不足20万元；爱建证券、五矿证券、川财证券、世纪证券的佣金收入超过20万元但不足50万元。
并且，一些腰部券商的市场份额也在缩水。
如国投证券、光大证券（601788）2025年的佣金收入均降至1亿元左右，同比降幅分别为48%、47%。对比2024年，这两家券商的排名均下降了6个名次左右。
信达证券（601059）、德邦证券的佣金收入分别同比下滑了41%、81%，这两家券商2024年的佣金收入分别为1.19亿元、0.8亿元，2025年则降至0.7亿元、0.15亿元。德邦证券的排名从2024年的第32位降至第48位。
佣金率持续走低
公募基金费率改革促使研究行业深刻重塑过程中，分仓佣金率持续下滑。
据估算，2025年，行业平均分仓佣金率约为0.36‰，较2024年的0.56‰下降约36%。
具体到机构层面，2025年，绝大多数券商的估算佣金率呈现同比下滑态势。
其中，在大中型券商中，中信建投证券的估算佣金率同比降幅较大，约为34%；中信证券、国泰海通、申万宏源证券（000562）、华泰证券的估算佣金率降幅在27%—29%区间。
此外，国投证券、光大证券、山西证券（002500）等多家券商2025年的估算佣金率均较2024年下滑了40%以上。
从绝对值看，一些中小券商估算佣金率较高，如红塔证券为0.59‰，星展证券、华龙证券、德邦证券、华源证券的估算佣金率位于0.44‰—0.46‰之间。而佣金率低于行业平均水平的也以中小券商为主。
业内人士指出，佣金率持续下滑标志着，卖方研究行业的竞争已进入比拼研究质量与综合服务能力的新阶段。
另有市场人士分析，行业正经历从“卖方研究”向“综合金融服务”的深刻转型，核心是从单纯追求交易分仓，转向通过深度研究能力对内对外创造多元价值。
抢人、协同、出海，谁会是最佳剧本？
公募基金费率改革背景下，研究业务转型升级的紧迫性愈发凸显。
从头部券商看，其对研究业务的定位结合了多方面的市场需求，尤其看重国际化业务布局。
在近期发布的2025年年报中，中信证券、华泰证券、广发证券等多家大型券商均表示将进一步拓展海外研究业务。
而中型券商倾向于结合自身资源禀赋或区位优势，推进研究业务转型。
例如，东方证券（600958）在2025年深入探索了证券研究所业务的升级拓展。具体而言，该公司重塑部门研究体系，搭建完成“智库研究+证券研究+财富研究”的多层次架构，并创设基于公司现有业务的多资产配置研究体系。
与此同时，部分中型券商还希望通过引入高端人才的方式来拓展研究业务。
如2025年3月，原天风证券（601162）副所长、固定收益研究首席分析师孙彬彬携部分团队成员“转会”财通证券（601108），孙彬彬目前担任财通证券首席经济学家、研究所所长；原国投证券研究中心总经理助理、固定收益首席分析师尹睿哲出任国金证券首席资产配置官、常务副所长、固定收益首席分析师。
原国泰君安研究所所长黄燕铭于2025年4月下旬加盟东方证券担任研究所所长；2025年9月，国泰海通证券原首席经济学家荀玉根出任国信证券（002736）首席经济学家、经济研究所所长，兼任博士后工作站办公室主任。
但券商对人才价值的深度挖掘能否赋能研究业务的战略调整？一切仍有待观察。
目前来看，上述在2025年大力引入研究人才的国金证券，其分仓佣金收入已有明显提升（2025年为2.9亿元，同比增长37%）。而东方证券2025年的分仓佣金收入较2024年有所下滑。
另外，2025年，一些知名研究所所长被所在券商提拔为管理层。
例如，2025年6月，中信建投证券研究发展部行政负责人（研究所所长）武超则被聘任为公司执行委员会委员；2026年1月，武超则出任中信建投证券机构业务委员会主任，兼任中信建投国际董事长。粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒于2025年11月升任公司副总裁。
不过，武超则被提拔、陈果离任后，中信建投证券的分仓佣金收入已呈现下滑迹象。据统计，中信建投证券2025年的分仓佣金收入为4.2亿元，同比下滑17%，行业排名由2024年的第4位降至第7位。
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